Herkes Aynı Anda Batarsa
Nvidia, yapay zeka çiplerini teminata çevirmek için $500 milyarlık bir finansman düzeni kuruyor. Sorun, teminatın herkese aynı anda lazım olması.
3 Ağustos’taki “Nvidia Artık Banka” yazısı, çip satıcısının müşterisinin borcuna güvence vermeye başladığını göstermişti. 10 Ağustos’taki “Çipler Uçak Gibi Satılıyor” ise bu fikrin özel amaçlı şirketler ve uzun vadeli borçla nasıl büyütüldüğünü anlattı. Bu hafta üçüncü aşama görünür hale geliyor: Yapay zeka sektöründe çipler, borç için teminat olarak kabul edilebilecek bir varlığa dönüştürülmek isteniyor.
Teknoloji Borsası bu ücretsiz sayıda, değerin nereden nereye kaydığını izliyor. Model katmanından çıkan değer, bir yanda altyapı finansmanına ve muhasebe yapılarına, öbür yanda uygulamalara ve reklam gelirine akıyor. Aynı hareketle birlikte risk de yer değiştiriyor.
Çip Teminat Olursa Ne Değişir?
NVIDIA, 10 Ağustos’ta Apollo, BlackRock, Blackstone, Brookfield, Goldman Sachs ve KKR ile yapay zeka altyapısına yönelik bağımsız finansman platformları kurmak için mutabakat muhtıraları imzaladığını açıkladı. Amaç, zaman içinde $500 milyarın üzerinde üçüncü taraf sermayeyi harekete geçirmek. Duyuru, NVIDIA bilgi işlem kapasitesini küresel sermaye için yatırım yapılabilir bir varlık sınıfına dönüştürme hedefini de açıkça yazıyor. Ancak ortaklıkların nihai sözleşmelere bağlı olduğunu da not etmek gerekiyor (NVIDIA Newsroom).
Bu düzenin basit fikri şu: Bir veri merkezi işletmecisi borcunu ödeyemezse, kredi veren elindeki GPU’ları başka bir alıcıya devredebilsin. Teminat, borç alan ödeme yapamadığında borç verenin kaybını azaltmak için başvurduğu varlıktır. Bir ev kredisi için ev, araç kredisi için araç teminat olabilir. Burada aynı rolü yapay zeka işlemcilerinin üstlenmesi bekleniyor.
Bu, satıcı finansmanının daha geniş bir biçimi. Satıcı finansmanı, ürünü satan şirketin müşterinin o ürünü alabilmesi için borcu, kiralamayı ya da güvenceyi düzenlemesidir. Wall Street Journal’ın haberine göre NVIDIA’nın OpenAI veri merkezleri için bildirilen yaklaşık $250 milyarlık kredi güvencesi, artık toplam harcamanın yalnızca yarısını kapsıyor. Satış ile kredi arasındaki bağ, doğrudan kasadan verilen güvence yerine daha fazla sermaye ortağı ve sözleşme üzerinden kuruluyor.
Fakat bu hesap iki varsayıma dayanıyor. İlki, kullanılmış GPU’ların ikinci el fiyatının kredi vadesi boyunca yeterince öngörülebilir kalması. İşlemciler hızla eskiyebilir. Yeni nesil daha verimli çipler çıktığında eski donanımın kira getirisi ve satış değeri aynı kalmayabilir.
İkincisi daha önemli: Korelasyon. Korelasyon, farklı borçluların sorunlarının birbirinden bağımsız değil, aynı ekonomik nedene bağlı olmasıdır. Yapay zeka hesaplama fiyatları sert düşerse tek bir veri merkezi değil, birçok veri merkezi aynı anda gelir kaybına uğrar. Bu durumda borçluların ödeme gücü zayıflar, fakat GPU’ları devralacak yeni alıcı da bulunmayabilir. Teminat, tam ihtiyaç duyulduğu anda değer kaybedebilir.
NVIDIA’nın verdiği güvencenin kaynağı olan nakit akışı da aynı talebe bağlı. Hesaplama talebi düşerse yalnızca borçlunun değil, satıcının da dayanma gücü sınanır. Fiber ağlarının talep beklentisiyle önceden kurulması buna bir örnek sayılabilir. Ancak talebin gerilediği bir anda fiber kabloyu ya da hızla eskiyen işlemciyi borç için güvenilir teminat kabul etmek, sorunu çözmez.
Kâr Tablosu Artık Kârı Göstermiyorsa
Risk yalnızca borç sözleşmesinde saklanmıyor. Wall Street Journal’a göre Alphabet gibi şirketlerin net kârı, OpenAI, SpaceX ve Anthropic gibi şirketlerdeki yatırımların değer artışından da besleniyor. Buradaki yöntem, piyasa değerine göre değerleme, yani yatırımın değer artışının kâr hanesine yazılmasıdır. Şirketin kasasına yeni para girmese bile, elindeki yatırımın değerlemesi yükselirse bu artış dönem kârında görünebilir.
Bu ayrım önemlidir. Net kâr, bir dönemde gelirlerden giderler çıktıktan sonra kalan tutardır. Hisse başına kazanç ise bu net kârın dolaşımdaki hisse sayısına bölünmesiyle elde edilir. Yatırım değerindeki artış bu iki sayıyı yukarı taşıdığında, şirketin ana faaliyetlerinden gelen nakit üretimi aynı ölçüde değişmemiş olabilir.
Borç tarafında da benzer bir görünürlük sorunu var. Özel amaçlı şirket, kısaca SPV, yalnızca belirli bir işlem için kurulan ayrı tüzel kutudur. Yapay zeka çiplerini satın almak, kiralamak ve bunların borcunu taşımak için kullanılabilir. Bu kutunun borcu ana şirketin bilançosunda doğrudan görünmeyebilir. Bilanço, şirketin belirli bir gündeki varlık ve borç listesidir. Borç ayrı kutuya taşındığında ortadan kalkmaz; yalnızca hangi satırda göründüğü değişir.
Sermaye harcaması da tek başına yeterli bir pusula değil. Sermaye harcaması, veri merkezi ya da çip gibi uzun süre kullanılan varlıklara yapılan büyük yatırımdır. Kiralamalar, güvenceler ve özel amaçlı şirketler devreye girdiğinde, açıklanan sermaye harcaması ve borç rakamları yapay zeka taahhüdünün tamamını göstermeyebilir. Kâr tablosu, bilanço ve nakit akışı birlikte okunmadığında riskin hangi şirkette biriktiği belirsiz kalır.
Eylül’de planlanan ücretli araştırma başlıklarından biri, bu bağlantıları yapı bazında görünür kılmak olacak. Bu tür bağlantıları her hafta açık ve kaynaklı biçimde sürdürmek için Teknoloji Borsası okuyucu katkılarına dayanıyor. Destek olmak isteyenler için bağlantı: https://tekborsasi.com/subscribe?pledge=true
Model Bedava, Değer Başka Yere Kaçıyor
Bu finansman iştahının karşısında model katmanı ters yönde hareket ediyor. Meta, 10 Ağustos’ta Muse Glimmer adını verdiği yeni bir modeli yeniden açık ağırlıklı biçimde yayımladı. Açık ağırlıklı model, modelin eğitilmiş sayısal ayarlarının indirilebilmesi ve şirketin kendi altyapısında çalıştırılabilmesi anlamına gelir. Reuters’a göre 30 milyar parametrelik bu model, rakiplerin öncü modellerinden daha küçük ve tek bir ekran kartı olan bir Mac ya da bilgisayarda asistan görevlerini çalıştırmak için tasarlandı. Şirket ayrıca daha güçlü modeli Muse Spark 1.2’nin ağırlıklarını da yakında açacağını duyurdu (Reuters).
Bu gelişmenin anlamı yalnızca daha ucuz model seçeneği değil. İyi bir açık model için artık tek bir ülkeye ya da tek bir kapalı laboratuvara bağımlı kalmak gerekmiyor. Model katmanı metalaştıkça, yani ürünler arasındaki fark azalıp fiyatı yükseltme gücü zayıfladıkça, değer modelin kendisinden başka yere taşınır. Meta için bu yer, modelin üstündeki sosyal ağ, kullanıcı dağıtımı ve reklam sistemidir.
AT&T de bu hareketin kurumsal taraftaki karşılığını gösteriyor. Wall Street Journal’a konuşan şirket yöneticisine göre açık modeller, Çin kaynaklı modeller de dahil olmak üzere, AT&T’nin yapay zeka kullanımının yaklaşık %25’ini oluşturuyor. Şirket zaman içinde bu oranı %70 ile %80 arasına çıkarmayı bekliyor. Amaç, tek bir modele ya da tek bir tedarikçiye bağımlı kalmamak.
Modeli indirmek ya da kendi altyapısında çalıştırmak, kullanım başına ödenen bedeli ve tedarikçi bağımlılığını azaltabilir. Buna karşılık değer uygulama katmanına, müşteriye ulaşan ürüne ve veriyi yöneten sisteme kayar. Aynı anda, altyapıyı kuran ya da finanse eden taraf da kira ve finansman geliri üzerinden daha büyük pay ister. Modelin ucuzlaması, değerin kaybolduğu anlamına gelmez. Değerin adresi değişir.
Değer Nereye Kayarken Risk Nerede Birikiyor?
Üç hikâye aynı yönü gösteriyor. NVIDIA, GPU’yu teminata dönüştürerek altyapı finansmanını yeni bir değer katmanı haline getirmeye çalışıyor. Alphabet örneği, yatırımların değer artışının kâr hanesine yazılmasıyla kazanç başlığının tek başına yetersiz kalabildiğini gösteriyor. Meta ve AT&T ise modelin kendisinin daha erişilebilir hale gelmesiyle fiyatlama gücünün uygulamalara, dağıtıma ve altyapıya kaydığını anlatıyor.
Yapay zeka ekonomisinin asıl riski artık başlık rakamlarının söylediği yerde değil. Teminatın değeri, özel amaçlı şirketin borcu ve modelin kullanım geliri aynı varsayıma dayanıyor: Yapay zeka talebi kesintisiz büyümeyi sürdürecek. Talep zayıflarsa, aynı anda çipin ikinci el değeri düşebilir, borçlunun geliri azalabilir ve yatırımların değerlemesi gerileyebilir.
“Herkes aynı anda batarsa” sorusu bu yüzden bir cümle oyunu değil. Korelasyonun finansal karşılığıdır. Teminat, hesaplar ve modeller aynı talep varsayımına bağlandığında, o varsayımın çöküşü üç ayrı yerde görünür. Değerin nereden nereye kaydığını izlemek, bu bağlantıları başlıkların altında görmeyi gerektirir.
Bu içerik yalnızca bilgilendirme amaçlıdır. Yatırım tavsiyesi değildir. Herhangi bir finansal karar vermeden önce bağımsız finansal danışmanınıza başvurmanızı tavsiye ederiz.