Nvidia Artık Banka
Dünyanın en değerli şirketi, müşterisine kendi çipini aldırmak için 250 milyar dolar borç güvencesi veriyor. Aynı hafta bu bahse giren 45 milyar dolarlık bir fon çöktü. Ortak kelime: borç.
Bu hafta yapay zeka ekonomisinin nasıl finanse edildiğine dair iki gerçek ortaya çıktı. Bir tarafta dünyanın en değerli şirketi, müşterisinin kendi çipini alabilmesi için 250 milyar dolara kadar borç güvencesi veriyor. Diğer tarafta, tam da bu bahse 45 milyar dolarla giren bir fon bir haftada çöktü. İki hikayenin ortak noktası tek kelime: borç. Teknoloji Borsası bu sayıda önce bankaya dönüşen çip şirketini, sonra bu çöküşü ele alıyor. Bu sayfayı bağımsız tutan okuyucu katkılarına teşekkür ederiz; destek olmak isteyenler için bağlantı yazının ilerleyen bölümünde yer alıyor.
Nvidia Kendi Talebini Kendisi Finanse Ediyor
Nvidia, OpenAI’ın Ohio’da kuracağı 500 milyar dolarlık, 10 gigavatlık veri merkezini kiralayabilmesi için 250 milyar dolara kadar borç güvencesi veriyor (CNBC). OpenAI’ın yatırım derecesinde bir kredi notu yok; bankalar normalde bu büyüklükte bir krediyi bu şirkete vermez. Nvidia’nın verdiği güvence, bankaların gözünde OpenAI’ın kredisini kendi kredisiyle örtüyor ve bankaları ikna ediyor. Bu güvence mekanizması bir sigorta gibi çalışıyor: OpenAI ödeyemezse fatura Nvidia’ya çıkıyor, karşılığında Nvidia da müşterisinin çipini kiralayabileceği veri merkezini garantiye alıyor.
Ayrı bir görüşmede Nvidia’nın, OpenAI’ın kendi çiplerini satın alması için 350 milyar dolara kadar finansman sağlamayı da konuştuğu bildiriliyor. Yani aynı şirket hem binanın kirasını garantiliyor hem de içine konacak çipin parasını borç veriyor. Bu, tedarikçinin müşterisine kendi ürününü alabilmesi için borç veya güvence sağlaması anlamına gelen eski bir yöntem: satıcı finansmanı. Sıkıcı, klasik bir ticaret aracı ama burada ölçeği devasa. Nvidia, kendi ürününe olan talebi kısmen kendi bilançosuyla üretiyor.
Aynı hafta Nvidia, Ilya Sutskever’in kurduğu Safe Superintelligence’a 5 milyar dolar yatırdı; şirketin satılan bir ürünü ya da geliri yok, buna karşın değerlemesi 32 milyar dolara ulaştı (Reuters). Semafor’un haberine göre bu paranın büyük bölümü, şirket grafik işlemci satın aldıkça yine Nvidia’nın kasasına dönecek (Semafor). Nvidia parayı veriyor, alıcı o parayla Nvidia’dan çip alıyor, gelir aynı şirkete geri akıyor.
Kısa satıcı (hissenin düşeceğine bahis oynayan yatırımcı) Jim Chanos bu döngüyü sertçe özetledi: Nvidia’nın kendi donanım satışının kabaca üçte ikisini fiilen kendisi finanse ettiğini söylüyor (Yahoo Finance). Nvidia bunu yapabilecek güce sahip: geçen çeyrek 48,55 milyar dolar serbest nakit akışı üretti ve tedarik taahhütleri üç çeyrekte 45,8 milyar dolardan 119 milyar dolara çıktı. Ama gücün kaynağı da sonucu da aynı yere çıkıyor: en büyük çip satıcısı artık aynı zamanda sektörün en büyük finansörü.
Bu tablo tek bir şirketle sınırlı değil, tüm inşaatın nasıl para bulduğunu gösteriyor. Meta ve BlackRock, Teksas El Paso’da 14 milyar dolarlık, 1 gigavatlık bir veri merkezi kuruyor; bu 14 milyarın 12,5 milyar dolarlık kısmı borçla finanse ediliyor ve tahviller zayıf talep yüzünden çöp tahvil (kredi notu düşük, riskli borç kâğıdı) seviyesine yakın bir getiriyle satıldı (LA Times). Aynı dönemde Meta’nın kendi serbest nakit akışı yüzde 91 düşerek 784 milyon dolara indi (Yahoo Finance). Şirket nakdiyle değil, piyasadan topladığı borçla büyüyor.
AMD ile Core Scientific arasındaki anlaşma da aynı örüntüyü taşıyor: 15 yıllık, 529 megavatlık, 14 milyar dolardan fazla değerinde bir kira sözleşmesi imzalandı ve Core Scientific ilk yapımı yaklaşık altı milyar dolarlık proje tahvilleriyle finanse edecek (Seeking Alpha). Eski bir kripto madenciliği şirketi olan Core Scientific, borçla yapay zeka altyapısına dönüşüyor. Avrupa Birliği de benzer bir bahis yapıyor: yedi yapay zeka gigafabrikası için on milyar avro kamu parası koydu ve bunun yirmi milyar avroluk özel yatırım çekmesini umuyor (Reuters). Kamu parası burada da özel borcu tetikleyen bir kaldıraç noktası olarak kullanılıyor.
Bu resmi büyüten en çarpıcı yön 2001’deki telekom paraleli. O dönem, telekom ekipmanı satan şirketler müşterilerine ekipmanı alabilmeleri için borç veriyordu; talep gerçek görünüyordu çünkü satıcı kendi finanse ettiği alıcıya satış yapıyordu. Balon patladığında hem müşteri hem satıcı aynı anda battı, çünkü talebin altındaki gelir hiçbir zaman gerçekleşmemişti. Şimdi aynı mekanizma çok daha büyük bir ölçekte çalışıyor: Nvidia’nın sağlığı, OpenAI gibi henüz kâr etmeyen şirketlerin gelecekte söz verdiği gelirin gerçekten gelmesine bağlı. Yapay zeka ekonomisinin yakıtı artık nakit değil, borç ve en büyük çip satıcısı bu borcun hem kaynağı hem güvencesi.
Bu hikayeyi haftalık olarak bu derinlikte takip edebilmek için Teknoloji Borsası okuyucu katkılarına ihtiyaç duyuyor. Destek olmak isteyenler için bağlantı: https://tekborsasi.com/subscribe?pledge=true
Kaldıraçlı İlk Büyük Bahis Çöktü
Bu borç yığınının üzerine bir de kaldıraç binmiş durumda ve bu hafta bunun ilk büyük patlaması yaşandı. Leopold Aschenbrenner’ın kurduğu ve “Situational Awareness” adını taşıyan fon, bu hafta hızlı bir tasfiyeyle çöktü (CNBC). Aschenbrenner, Haziran 2024’te yayınladığı aynı adlı manifestoyla tanınan eski bir OpenAI araştırmacısı. Fon zirvesinde 45 milyar dolarlık varlık taşıyordu ve kuruluşundan bu yana yüzde 1000’i aşan bir getiri elde etmişti.
Fonun stratejisi basitti: yarı iletken şirketlerine (SK Hynix ve CoreWeave dahil) yoğun şekilde uzun pozisyon almak, eski yazılım şirketlerine ise kısa pozisyon açmak. Bunu yaparken yüzde 400’e varan kaldıraç kullanıyordu; yani her bir dolarlık kendi parasına karşılık dört dolar borçla pozisyon büyütüyordu.
Kaldıraç şöyle çalışır: yatırımcı kendi parasının üzerine borç ekleyerek pozisyonunu büyütür. Piyasa doğru tahmin edilen yöne giderse kazanç da aynı oranda büyür. Ama piyasa ters yöne kırılırsa kayıp da aynı hızla, aynı oranda büyür; borç, kâr kadar zararı da katlar. Aschenbrenner’ın fonu yarı iletken hisselerindeki normal bir dalgalanmada bile bu nedenle savunmasız kaldı. Fiyatlar beklenenin dışına çıkınca marj çağrıları (borç veren kurumun, teminatın yetersiz kaldığını görüp ek nakit ya da pozisyon kapatma talep etmesi) geldi ve fon kaldıraçlı pozisyonlarının tamamını Ken Griffin’in yönettiği Citadel’e iskontoyla satmak zorunda kaldı. Varlıklar bu satışla yaklaşık 10 milyar dolara düştü.
Aschenbrenner’ın hatası, uzun vadeli bir görüşe bahis yaptığını sanmasıydı; oysa gerçekte piyasanın her tek adımda kendisiyle aynı fikirde olmasına bahis yapmıştı. Kaldıraç, doğru olmak yetmediğinde de zamanlaması doğru olmayı zorunlu kılıyor. Yapay zeka yatırım ticaretinin tamamı, Nvidia’nın müşterilerine sağladığı borçtan Meta’nın tahvillerine kadar, benzer bir varsayıma yaslanıyor: gelecekteki gelirin bugünden söz verildiği gibi gerçekleşeceği varsayımı. İlk büyük kaldıraçlı bahis patladı ve parçalarını Citadel topladı. Borçla çalışan bir sistemde ilk çatlaklar genellikle buradan gelir.
Değer Kayması Şimdi Borç Fazına Girdi
Altı hafta önce değerin altyapı sahibine, yani ev sahibine aktığını yazmıştık. Sonraki haftalarda model katmanının fiyat üzerinden sıradanlaştığını, ardından bu rekabetin mahkemeye ve Washington’a taşındığını gördük. Bu hafta o kayma yeni bir fazına giriyor. Nvidia artık sadece çip satan şirket ya da kira toplayan ev sahibi değil; müşterisine kendi ürününü alabilmesi için para veren banka. Bu dönüşüm, sektörün sağlığını nakit akışından borcun sürdürülebilirliğine taşıyor. Meta’nın tahvilleri, AMD ile Core Scientific’in kira sözleşmesi ve AB’nin gigafabrika planı, hepsi aynı temel varsayıma dayanıyor: gelecekteki gelirin, bugün alınan borcu karşılayacağı varsayımına. Aschenbrenner’ın fonu bu varsayımın ne kadar hızlı tersine dönebileceğinin küçük ama net bir örneği oldu.
Bu ücretsiz sayı, borcun artık bu ekonominin ana yakıtı haline geldiğini gösteriyor. Hazırlanmakta olan ücretli katman, Eylül ayında halka açık Nasdaq odaklı bir seviyeyle başlayacak ve bu borç döngüsünün halka açık piyasalarda hangi isimleri nasıl etkilediğine dair daha derin bir analiz sunmayı hedefliyor; bu çalışma henüz tamamlanmadı ama üzerinde ilerliyoruz. Yatırım tavsiyesi vermeyeceğiz, sadece haritayı paylaşacağız. Bültenin büyümesi tamamen okuyucu katkılarına dayanıyor: aylık 5 euro, yıllık 50 euro (Substack’in zorunlu kıldığı yıllık asgari tutar) ya da kurucu destekçi kademesinde yıllık 150 euro. Destek olmak isteyenler için bağlantı: https://tekborsasi.com/subscribe?pledge=true
Bu içerik yalnızca bilgilendirme amaçlıdır. Yatırım tavsiyesi değildir. Herhangi bir finansal karar vermeden önce bağımsız finansal danışmanınıza başvurmanızı tavsiye ederiz.