Nasdaq Bileşik endeksi 6 Kasım Cuma günü yüzde 1,09 yükselip 24.579,42’de kapandı (BBN Times, 8 Kasım). Ancak haftayı yaklaşık yüzde 3,4 düşüşle bitirdi; bu, art arda dördüncü haftalık kayıp (Reuters / Detroit News, 6 Kasım). Perşembe günü endeks yüzde 5,52 gerilemişti; bu, 19 ayın en sert düşüşüydü (BBN Times). Satışın nedeni tek bir haber değil. Soru şu: bu kadar büyük bir yapay zeka yatırımını kim, hangi maliyetle finanse edecek?
Ne değişiyor?
Meta, Alphabet, Microsoft ve Amazon geçen çeyrekte veri merkezi, çip ve benzeri yatırımlara yaklaşık 207 milyar dolar harcadı. Bir yıl önce bu rakam 113 milyar dolardı (Bisnow, 3 Kasım). Alphabet, Meta ve Amazon birlikte serbest nakit akışlarından 45,2 milyar dolar fazla harcadı. Bir yıl önce aynı üç şirketin nakit akışı 36,4 milyar dolar pozitifti.
Tek tek bakınca tablo daha net. Alphabet’in serbest nakit akışı eksi 9,1 milyar dolar, Meta’nınki eksi 2,12 milyar dolar. Microsoft hâlâ pozitif, 18,63 milyar dolar, ama bu rakam yüzde 27 düştü; art arda ikinci çeyrek düşüş. Şirket artık tahvil piyasasına döneceğini söylüyor (CNBC, 30 Ekim). Yıllarca nakit üreten Alphabet, Meta ve Amazon, bu çeyrekte yatırımlarını işlerinden gelen nakitle karşılayamadı.
Fark nasıl kapanıyor?
Önce hisse satışıyla. Alphabet ikinci çeyrekte hisse ve zorunlu dönüştürülebilir hisse satışıyla 49,6 milyar dolar, üçüncü çeyrekte hisse ihracıyla 12,4 milyar dolar topladı. Meta ise 27 Ekim’de 97,5 milyar dolarlık bir planı açıkladı: 25 milyar dolarlık adi hisse (625 dolardan), 12,5 milyar dolarlık dönüştürülebilir tercihli hisse ve zamanla satılacak 60 milyar dolara kadar bir program (Reuters, 27 Ekim). MarketWatch’ın hesabına göre 95 milyar dolarlık satış, Meta’nın üçüncü çeyrekteki ortalama sulandırılmış hisse sayısının yaklaşık yüzde 5,9’una denk geliyor. MarketWatch’a göre iki şirket de hisse sayısını geri alımla azaltma politikasını tersine çevirdi; Meta’nın hisse sayısı son on yılda yüzde 12,2 azalmıştı (MarketWatch, 4 Kasım).
Sonra borçla. İşte burada büyükler ile küçükler ayrışıyor.
Kim kazanıyor, kim fiyatlama gücünü kaybediyor?
Sermaye maliyeti artık bir rekabet avantajı. Meta’nın hisse satışına gelen talep, sunulan hissenin yaklaşık beş katıydı ve Nvidia da 3 milyar dolarla katıldı (Yahoo Finance, 27 Ekim). Yani yeterince büyük ve kârlı olan şirketin parayı bulma gücü sürüyor. Üstelik çip tedarikçisi, müşterisinin finansmanına ortak oluyor.
Aynı kapı bütün şirketlere açık değil. Neocloud olarak anılan CoreWeave’in yüzde 9,625 kuponlu 2032 tahvilinin getirisi yüzde 16’nın üzerine çıktı. Şirketin beş yıllık kredi temerrüt takası (CDS) 5 Kasım’da 1.289 baz puanı aştı, 6 Kasım’da yaklaşık 1.155’e indi. Karşılaştırma için: Nvidia’da yaklaşık 139, Oracle’da yaklaşık 298 baz puan (CNBC, 6 Kasım).
Bu fark CoreWeave için önemli, çünkü şirketin hâlâ borçlanması gerekiyor. 2026 yatırım hedefi 35 ile 39 milyar dolar arasında ve ikinci çeyrekteki faiz gideri 640 milyon dolara çıktı. Bir yıl önce 267 milyon dolardı (Yahoo Finance / 24/7 Wall St., 9 Kasım). The Economist’e göre Nvidia, CoreWeave’in bazı borçlarına garanti de veriyor (The Economist, 19 Ekim). Yani sermaye pahalılaştıkça fiyatlama gücü, parayı kendi kasasından ya da ucuza bulabilenlere kayıyor.
Üç grup öne çıkıyor:
Nakitle ödeyebilen: Microsoft hâlâ pozitif nakit akışında.
Hisse çıkarabilen: Alphabet ve Meta, faturayı mevcut hissedarlara sulandırma olarak yazıyor.
Borçla yürüyen: CoreWeave gibi şirketler faturayı faiz olarak ödüyor.
Hangi kanıt tezi doğrular ya da çürütür?
Önümüzdeki iki hafta için üç işaret var:
CoreWeave’in 10 Kasım akşamı açıklayacağı üçüncü çeyrek sonuçlarından sonra tahvil getirisi ve CDS ne yöne gidiyor?
Nvidia 17 Kasım’da sonuç açıklıyor (Nvidia). Müşterilerinin finansman koşulları için ne söylüyor?
Meta ve Alphabet yeni ihraçlara gidiyor mu, Microsoft tahvil çıkarıyor mu ve hangi faizle?
Karşı argüman
Kredi piyasası bütünüyle bozulmuş değil. CNBC’ye göre Nvidia ve Amazon’un CDS’leri son bir ayda yükseldi, ancak mutlak seviyeleri düşük kalıyor. Alphabet’in eksi 9 milyar dolarlık nakit akışı, çeyrekte 40 milyar doları aşan faaliyet kârının yanında küçük kalıyor (CNBC, 30 Ekim). Meta’nın hisse satışı da ciddi talep gördü.
Bir de piyasanın kendi çelişkisi var. Benedict Evans, 8 Kasım tarihli bülteninde hisselerin önce şirketler çok hızlı harcıyor diye düştüğünü, şimdi ise artık o kadar hızlı harcayamayacakları için daha da düştüğünü not ediyor. Boğa ve ayı piyasaları böyle çalışıyor, diyor. Yani stres, belki de tüm sektörde değil, finansmanı en zayıf köşelerde yoğunlaşıyor.
İzlenecek tek cümle
Yapay zekada kazanan, en çok harcayan değil, harcamayı en ucuza finanse edebilen olabilir. Bunu CoreWeave’in tahvil getirisi ile Nvidia’nın 17 Kasım sonuçları test edecek.
Yatırım tavsiyesi değildir.